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争议广誉远 麻袋财富麻袋财富公司荣誉

发布时间:2019-07-15 14:58:22 来源:阿尔法工场点击 :
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原文标题:争议广誉远
原文发布时间:2019-01-25 10:00:02
原文作者:阿尔法工场。
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\"争议广誉远\"

作者余辰琪,为阿尔法工场研究员

从2018年年中创下3年内股价新高,到而今一字断魂刀式跌去6成市值,广誉远(SH:600771)用了7个月。

1月23日,周三,这只极富争议的中药养生股,再度大跌9.13%。

虽然明眼人能一眼看出,这一接近跌停的跌幅,肯定是有人砍仓所致。所谓的“带血的筹码”,离股价底部或已不远。

但实际上,谈及广誉远的现状与预期问题,那些在40元上方积极看多的投资者,恐怕心里都不好受:

老字号+非遗+保密配方,广誉远是大健康领域的稀缺标签,这是事实;扩张支出多,营收回款少,现金流长期为负,这也是事实。

01 看多逻辑:中药核心资产

历史上看,同仁堂(SH:600085)、云南白药(SZ:000538)、片仔癀(SH:600436)这三大中药核心资产,无一例外都经历了营销运作,并实现了做大做强。

而广誉远,这家有着470多年历史的中药老字号,亦被诸多医药股甚至大消费领域的投资者认为,是一颗蒙尘的明珠,有待绽放。

尤其随着“白加黑”之父郭家学在2013年投身全部精力于广誉远之后,这则逻辑又被逐渐强化。

实际上广誉远也具备这样的潜质:

两项国家级保密配方(全国共5项):龟龄集、定坤丹;三项国家级非物质文化遗产:龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸;四大核心产品:龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸。

其中主打产品龟龄集与定坤丹,均为国家一级保密品种,仅次于云南白药、片仔癀的国家绝密品种,这使得其拥有自主定价权,可根据市场情况随时提价。

以龟龄集为例,十年前仅几十块钱一盒,目前零售价已经达到598元——名贵中药的品牌号召力与定价能力,构成了广誉远极高毛利和涨价空间。

如果你打开众多卖方覆盖广誉远的历年研报,从中你能得到一个结论,广誉远的品牌价值被大大低估了:与北京同仁堂等并列的四大老字号;定坤丹,安宫牛黄丸,龟龄集等神药;477年的悠久历史;慈禧太厚亲笔题词,乾隆皇帝六大补品。


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显然,既有历史底蕴又有流量预期,广誉远前途看起来不可限量。

从财务数据上看,在涨价与扩产策略的辅助下,广誉远亦对外界的良好预期给予了积极回应:2015至2017年3年中,营收翻了3倍,利润增幅10多倍(见下图),增长速度远高于中药五虎。

郭家学更是豪言:五年广誉远销售额百亿,市值千亿。

广誉远14年至18年三季度营收数据(来源:chioce数据):

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在此过程中,公司还相继推出保健酒和精品中药的产品线,产品净利润率被进一步拉高似乎指日可待。

形式一片大好的2015年至2017年三年中,广誉远亦堪称机构爱股。持股机构从2015年的39家,最多增加到2016的年的51家,而截止2017年末尚有49家(注:截止2018年3季度只剩下12家)。

基金的热捧,业绩的释放,加之自身信心的彰显——大股东增持,员工持股计划推出,使广誉远在15年至18年走出了一波股价翻倍行情。


02 看空逻辑:现金流黑洞

中药核心资产遗珠的故事,在2018年6月之后,逐渐偏离了预定的主线:18年年中至今,股价持续下跌,市值缩水6成。

这固然与A股整体急转直下的风向正相关:

长生生物疫苗事件、国家带量采购计划公布以及权健事件对中药股形成连环打击;

由于股价大跌逼近大股东质押平仓线,市场担心强平大幅打底股价,使广誉远股价一蹶不振……

但归根结底,一个沧海遗珠的故事,要有一个完美结局,最终无论如何还是需要现金流转正,否则最终会反噬公司市值表现。

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上图可见,广誉远的自由现金流自2010年以来始终为负,并呈现大幅下降之势。

虽然,卖方分析师的观点一直都是:广誉远还处在铺货阶段,需要市场教育与经销商体系培植,负现金流状态在所难免,且只是一个暂时的状态。

但实际上,因为缺乏自由现金流,广誉远已经处于恶性循环的边缘:现金流流出速度越来越快,资本越来越少,所以公司需要不断融资,定增不止……

而从趋势惯性上看,这个“暂时”也并不会短暂:随着铺货强度的提升,销售团队的增长,广誉远的销售费用高达46%,远高于同类公司,而应收账款更是一路攀升。

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这其实不难理解——由于公司高定价(毛利率高达85%)和应收账款本身,就是放量之前的预备期:

需要教育消费者,便要求更高的费用投入,结果就是导致产品不能及时回款。 另外不容忽视的还有宏观环境,高定价对于购买力是重要考验,一旦经济形式下坡,回款自然就成了最大风险。

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资料来源:公司年报,安信证券研究中心


广誉远股价下跌逻辑到这,就变成了自我强化的一体两面:

股价一直上涨的故事是,一个拥有明星品牌且产品线不断拓宽的公司,目前还在铺货阶段,需要教育消费者,所以尽管现金流状况不好,但长期还是看好的;

而股价下跌的故事是,下跌会击穿大股东平仓线,因此进一步降低了大股东的融资能力,没有了资金支持的情况下,进一步使得整个生意基本面恶化,增长的终结又带动估值进一步下滑。

因平仓线原因,股价下跌,又会进一步导致融资能力降低,明星产品线的故事很快无法持续,最坏的情况便是之前投入的成本有可能全部打了水漂。

所以在广誉远这里,下跌是下跌的理由,上涨是上涨的逻辑。


03 结语

其实,在讨论“历史传承”“国药古方”“千年文化”这些卖方分析师万字研报中充斥的卖点之前,投资者至少应该先尊重基本的商业常识:

1 、一家公司如果常年负现金流,那么随着时间推移他一定会缺资本;2 、如果一家公司常年缺资本,那么这家公司一定需要融资;3 、如果一家公司的股权全生命周期自由现金流为负,那么这家公司很有可能在市场大环境向下之时掉入恶性循环陷阱:即,消耗掉所有资本却没有产生价值。

结合当前的宏观环境判断,广誉远似乎正显现出扩张时期难以避免的强弩之末式征兆:没有现金流,当资金紧张、杠杆紧绷的时候,股价便从高点一路闪崩,而股价的下跌本身又进一步加剧资金链的紧张。

另外,对这些现金流长期为负的公司而言,还有一点需要指出的是,风险的集中释放,往往是一个拔起萝卜起了泥的过程:在资金饥渴动机无法排除下,其历年财报中的增长数据是否增收存在水分,便在此时又成了投资者复盘时的疑点,导致出逃盘更甚。

穿越这些利空,唯一使高位进入且还未放弃的投资者有所慰藉的是, 广誉远股价的持续下跌,已经释放了较多风险因素,也给还未进场的看好者创造了进场的机会;

而且市场有传言,与国资的入股谈判,也已经进入了最后阶段,一旦国资活水能够及时接入,也意味着广誉远资产的重新定价——以此为锚,即使再跌,也应只是寻底了。

毕竟,广誉远的中药核心资产这个故事,历经了470余年的时间洗礼,还是具有相当“反脆弱性”的。

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正文完,原文标题:争议广誉远
原文发布时间:2019-01-25 10:00:02
原文作者:阿尔法工场。

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